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国际经验启示下我国存托凭证制度的改进路径

2022-03-28 191 上传者：管理员

摘要：存托凭证作为跨境投融资工具，最早由美国Ｊ．Ｐ．摩根公司发行，现已发展成为常用的金融工具。随着中国参与金融全球化的不断深入，中国存托凭证作为一种创新的金融工具，有利于促进资本在国际市场的自由双向流动，引导我国资本市场与国际接轨。由于我国资本市场尚未完全开放，中国存托凭证的推行面临诸多风险与障碍。本文在分析中国存托凭证发展历程的基础上，借鉴国际市场发行存托凭证的经验，为完善中国存托凭证制度提供可行路径。

关键词：
中国存托凭证CDR
九号公司
信息披露制度
国际经验借鉴
金融工具

中国存托凭证(CDR)由存托人签发，是一种以境外证券作为基础，在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券[1]。随着我国经济的发展和资本市场的不断完善，在第四次工业革命背景下，召回“独角兽”企业和红筹股回归A股显得十分重要。而中国存托凭证制度的有关设计为拥有双重股权结构或VIE结构公司提供了绿色通道[2]。目前中国存托凭证面临的汇率制度、法律适用、投资者保护等细节问题亟待解决。

美国存托凭证发展历史久、制度完善，在国际资本市场具有很大的影响力。因此，借鉴引用美国存托凭证的发行制度，有助于解决我国发行存托凭证所遇到的问题。同时，我国台湾地区也曾发行存托凭证，但很快陷入交易量萎缩、挂牌量负增长的局面，分析这些问题产生的原因可以为大陆发行存托凭证提供警示。

1、我国存托凭证的推行历程

CDR最早被提出是在亚洲金融危机之后，中国香港股市大跌，投资消费低迷，经济紧缩，大量在香港上市的“红筹股”公司迫切需要大量新资金，CDR方案便被提出，借以推动香港企业到内地市场进行投融资[3]。

2016年，监管层重启CDR发行评估[4]。由于国内上市规则的限制，许多优秀互联网企业难以在境内上市转而赴境外融资。近年来，境外投资监管环境恶化，红筹企业在境外上市风险加大，人们越来越期待独角兽企业向A股的回归。

2018年6月，证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法》正式稿及配套规则，并于同年出台沪伦通存托凭证的相关业务文件，沪伦通在2019年6月17日正式启动[5]。

2、我国发行存托凭证的意义

2.1 丰富国内投资产品种类，分散投资风险

目前我国资本市场制度存在缺陷，产品创新不足，可交易种类较少，CDR的发行丰富了国内证券市场的产品类型及投资者的投资组合方式，有利于投资者优化投资组合从而降低风险。同时，国内投资者无需设立国外账户就可以投资外国股票，有效规避了汇率波动风险。

2.2 推动中国构建多层次资本市场体系建设走向成熟

首先，中国存托凭证的发行可以引进一批优质的外国企业及先进的管理经验，从而完善我国的经济结构和产业结构，规范我国证券市场的相关制度，长此以往有利于我国股市的平稳健康发展。其次，中国存托凭证制度的推行，将促进中国资本市场与国际资本市场接轨，加快我国资本市场开放和国际化进程。

2.3 规避法律限制，降低发行成本

首先，企业可以直接避开发行股票的法律要求，发行中国存托凭证，进行筹资，扩大公司股东基础，提高筹资能力；其次，发行存托证券的成本较低，手续简单，有利于降低公司的发行成本。同时，考虑到中美贸易摩擦，中国企业在美上市将更加困难，而红筹股的实际经营地主要在中国，红筹企业回归A股市场，对公司的长远发展会产生积极影响。

2.4 加快人民币国际化进程

发行以人民币计价的中国存托凭证，是提高人民币国际流动性的有力助推器。中国存托凭证能使更多的境外资本参与到境内A股市场的交易中来，人民币也将成为海外企业机构持有的重要投资储备货币，在国际投融资市场具有很大的吸引力，可以有效提升人民币的国际地位和影响力，从而加快人民币国际化进程[6]。

3、我国存托凭证发行存在的问题——以九号公司CDR发行为例

3.1 九号公司CDR发行过程

2019年4月，九号公司提交科创板发行CDR的申请。直到2020年9月，证监会才批准通过九号有限公司的上市申请，并于同年10月29日在科创板上市[7]。历时18个月科创板上市周期最长纪录，申请期间因资料问题经过2次中止审核，过程可谓一波三折。

3.2 九号公司上市的潜在风险

3.2.1 采用VIE架构，可能影响公司生产经营

VIE架构，也称为“协议控制”，是我国企业实现海外上市的主要方式之一[8]。我国目前没有对VIE架构的具体法律法规，法律规范上一直处于“灰色地带”，政府部门的相关态度也不明朗。九号公司VIE架构对境内经营实体鼎力联合进行控制，一旦法律不承认企业的VIE架构，企业将失去控制作用，面临处罚风险，对公司的主体结构带来不稳定因素[9]。

3.2.2 侵犯投资者的合法权益

由于我国CDR政策不完善，虽然九号公司在发行上市过程中各项指标都满足CDR准入要求，流程操作也符合规定，但仍然会影响投资人的利益。投资者并不是公司股东，在红利分派和行使表决权上都要通过存托机构，无法与公司直接沟通，这可能会损害CDR持有人的权益[10]。

同时，每份CDR的净资产已经固定，若九号公司将来增发基础股票，将减少每份CDR的权益，从而侵犯投资者的利益。

3.3 不同上市方式的比较

由于九号公司是采用CDR方式发行上市，与IPO上市和借壳上市两种方式相比，各有优劣势。

3.3.1 与IPO方式上市比较

IPO上市成功率较大，股权结构不易混乱，但它的上市标准较高，需满足一定的硬性条件。而发行CDR的企业无需满足净利润连续三年超过3000万元的硬性条件，以九号公司为例，2017—2019会计年度公司净利润为负值，2017年亏损约6.2亿元，2018年亏损约18亿元，2019年亏损约4.5亿元；同时，净资产在2017年和2018年也是负值，2019年才为正值。可见，九号公司系列指标并不满足发行IPO的条件，但却可以通过CDR返回A股融资。

3.3.2 与借壳上市比较

借壳上市是大多数独角兽企业完成A股上市选择的方式，如奇虎360通过购置江南嘉捷的股权在2018年借壳上市成功。借壳上市的优势是上市速度快，还可以避免股权被分散的风险；缺陷是找壳难度较大，成本较高，并且目前证监会对红筹股借壳上市监管更加严格。

4、存托凭证的国际经验借鉴

4.1 美国存托凭证ADR

美国是一个证券市场高度发达的国家，市场容量大、层次丰富。美国存托凭证ADR大概占全球80%的市场(见表1)，成为各国赴美上市的主要途径。

在流动性方面，ADR的流动性高，可随时与基础股票以任意比率兑换。如果美国存托凭证价格低于基础股票，投资者可以将价格低的存托凭证转换为价格高的基础股票并卖出；反之，则兑换成美国存托凭证并高价售出，从而获得差价收益。

在法律监管方面，ADR的法律监管规则相对完善，如发行注册制和信息披露分级管理，可大限度保障持有人的合法权益。美国对不同类型的存托凭证实行灵活的分类监管制度，这种制度满足了不同类型发行人需求，吸引不同类型的发行人进入美国多层次资本市场。

4.2 中国台湾TDR

中国台湾地区1998年正式推出TDR，但截至2008年末，仅有4家企业挂牌，平均年交易额为新台币334亿元，仅占台交所主板市场总交易额的0.12%。2008年管理层对TDR进行重新改革，迎来爆发式增长，在2011年底达到顶峰后，交易量骤减，到2017年底仅有19只TDR在交易[11]。

TDR失败主要有以下原因：(1)台交所早期对发行人主要采用形式审查，不进行实质审查，审查不严格，上市的主体也大多是在新加坡、中国香港上市的中小企业，整体质量不高。(2)监管不严，许多企业在发行前拉高股价。待TDR取得较高溢价后，前期泡沫破裂，打击投资者积极性。(3)挂牌企业多以中国香港、新加坡的台资企业为主，发行主体单一，对存托凭证多样化要求不高[12]。

4.3 欧洲、日本等发达国家的存托凭证

全球存托凭证(GDR)发行主要集中在欧洲国家，我国在欧洲国家发行全球存托凭证，“中国太保”凭借发行全球存托凭证(GDR)并在伦敦证券交易所上市，获得2020年上海金融创新成果奖特等奖。欧洲、日本等发达国家和地区对存托凭证跨境转换不采取限制，均采取跨境自由转换制度。截至2019年底，欧洲发行全球存托凭证(GDR)共236只。现存的欧洲存托凭证(EDR)已基本退市，仅剩下1994年印度发行的一只存托凭证。欧洲、日本等发达国家存托凭证发展较慢，主要因为在监管方面存在较多问题：一是这些国家和地区采取较严格的监管制度和死板僵硬无弹性的信息披露要求，除定期披露财务报告和一些重大事项外，分配股息等常规事项也需要披露财务信息；二是对不同类型的存托凭证监管方法采取统一标准，监管不够灵活，无法满足不同需求发行人的要求；三是这些国家和地区资本账户开放程度高，存托凭证优势不明显，投资者可以直接境外开户购买股票而无需通过存托凭证的形式[13]。

5、基于国际经验，我国存托凭证制度的改进路径

5.1 构建多层次市场体系以吸引全球优质企业

不同企业有不同的战略规划和发行目的，多层次的市场比单一的市场对企业更具有吸引力。美国存托凭证市场层次丰富、产品种类多样，能满足各种类型、各大规模企业的发行要求，多层次的市场体系吸引了全球优质企业赴美发行存托凭证。相比之下，中国台湾存托凭证仅靠地缘优势吸引内地中小企业，发行主体单一，后期明显缺乏流动性、后劲不足。

我国存托凭证设立的初衷是促进红筹企业回归A股和召回独角兽企业，但这些企业资源十分有限[14]。未来我国应发展多层次的存托凭证市场，鼓励场外市场的发展，吸引全球优质企业，推动我国资本市场与国际接轨。

5.2 规范定价机制与放松转换限制

我国存托凭证采用询价制确定发行价格，以充分发挥市场在定价上的作用，但目前存在各大券商操纵方面的问题。此外，投资者对回归A股的公司存在过高市场认同度，价格被高估将导致融资过度，不利于市场的稳定发展[15]。以九号公司为例，上市后20周内股价在波动中上升，截至2021年11月5日，股价最高为112.7元，较发行价上涨近6倍。但自2021年1月27日达到最高点后，股价回落，2021年11月5日收盘价为63元。我国应完善询价制相关政策，同时利用公众媒体加大监督，使得存托凭证定价更为合理。

我国资本项目未完全开放，人民币不能自由兑换，存托凭证与基础股票禁止转换，导致我国存托凭证流动性不足。中国台湾地区发行TDR，只允许将筹集的资金在台湾地区使用，导致没有一家境外公司愿意发行TDR。而美元允许自由兑换，存托凭证与基础股票转换无限制，所以美国存托凭证市场繁荣发展。

因此，我国存托凭证要从禁止转换向允许一定额度转换过渡，增加存托凭证的流动性，提高投资者交易的积极性。

5.3 完善信息披露制度

我国目前采用基础证券发行人单独承担的信息披露模式，这样一方面可增加发行成本，另一方面缩窄了信息披露渠道，可能会损害投资者利益[16]。美国采用差异化披露制度，将部分披露义务赋予存托机构和托管机构，降低发行成本和缓解发行人压力的同时，也保护了投资者的权益。

我国可以借鉴这种模式，让存托银行和托管银行承担差异化的信息披露义务，构建符合我国证券市场要求的信息披露制度。

TDR在发行初期，企业在中国台湾披露信息与第一发行地披露信息不匹配，存在跨境歧视、信息披露延迟。同时，台湾要求上市公司披露财务信息的频率高于第一发行地，除中报年报外，还要求春秋季报并公布每月营收，打击了海外投资者的投资热情。

我国大陆发行CDR要设计不歧视的信息披露机制，设置责任人制度，以保荐人或存托机构作为责任人，督促发行公司进行信息披露。同时，中国存托凭证发行人要用中文版本进行披露，以方便投资者及时获取披露信息，还要建立一套同步系统，确保在中国披露的信息与第一发行地披露的信息同步[17]。

5.4 完善法律法规监管，保护投资者权益

美国对于ADR的法律监管框架有《证券法》《证券交易法》《证券投资者保护法》等相关规定，法律法规完备。我国目前关于存托凭证的法规超过20条，内容上存在缺失或重复。中国《证券法》《公司法》等关于中国存托凭证的法律条文要完善修改并尽快出台，构建完整高效的存托凭证法律体系和监管体系。同时，CDR机制下发行人在境外而实体运营企业在境内，涉及两个国家两种市场，境内外监管机构必须有效协调才能避免监管混乱。ADR的实践表明，联系不同市场时，在语言、海关、信息披露、贸易和执法政策等方面都会产生困难，加强各国的监管合作势在必行。

6、结语

中国存托凭证作为一种创新的金融工具，其推行对我国金融改革的进一步深化和中国资本市场的进一步对外开放有重要意义。目前我国初步发行CDR，经验不足，推行过程中可能面临法律制度不完善、信息披露和监管方面存在漏洞、损害投资者利益等问题，需要借鉴国际经验，采用试点方式，稳步推进CDR在我国的健康发展。

参考文献:

[1]吴学敏,黄正一.论存托凭证机制下的投资者权益保护问题[J].南方金融,2019(11):53-60.

[2]巴曙松扬长避短用好CDR,促进形成独角兽企业回归中的多赢[EB/OL].载搜狐网财经频道2018-04-10.

[3]薛晗中国存托凭证制度的规制逻辑与完善路径[J].中国政法大学学报,2019(2):92-103+207.

[4]杨雅婷浅析创新企业中国存托凭证的突破与展望[J].商讯,202011):81-82.

[5]王慧中国存托凭证(CDR)简介[J].纳税,2019,13(7):145-146.

[6]高青松,刘-萱“沪伦通”中基于存托凭证的交易模式所存在问题及对策研究[J].金融发展评论,2020(3):112-127.

[7]号公司成功登陆科创板[J].机器人技术与应用,2020(6):8.

[8]王聪韩金红.VIE结构调整动因､问题及对策[J].财务管理研究,2021(9):112-115.

[9]王维维基于CDR的中概股回归路径研究[J].合作经济与科技,2021(21):53-55.